科創板制度創新激發市場活力 持續完善服務實體經濟

央行最新發布的《中國金融穩定報告（2019）》（簡稱《報告》）中，對“科創板”著墨較多，不僅提出了科創板的主要制度創新有利于豐富完善多層次資本市場體系，構建更具彈性的資本市場，提升資本市場服務實體經濟的能力，還對科創板的完善提出了建議，包括盡快修訂相關法律規定，大幅提升證券市場違法違規成本，切實加強投資者保護，建立科創板動態評估機制等。

科創板于2019年6月13日正式開板，從6月5日科創板上市委第一次審議會議至今，歷時逾5個半月，過會企業數量“滿百”。其中，正式上市交易的企業56家，處于申購、路演階段的準上市企業8家。另有部分公司正在等待證監會注冊批文。

《報告》指出，在上交所設立科創板并試點注冊制，是落實創新驅動發展戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大舉措，是深化資本市場改革、完善基礎制度、激發市場活力的重要安排。科創板及相關創新制度的推出，有利于豐富完善多層次資本市場體系，構建更具彈性的資本市場，提升資本市場服務實體經濟的能力。

一是更富包容性的發行上市條件。上交所制定了“預計市值+凈利潤”“預計市值+收入+研發投入”“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”和“預計市值”5套標準，符合其中任意1套標準的企業可以申請在科創板發行上市。企業盈利性不再作為必要條件，并允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市。

二是更加市場化的新股發行定價機制。有別于A股其他板塊現行23倍市盈率的新股直接定價安排，科創板實行市場化的新股發行定價機制，不對發行市盈率進行限制，發行人和主承銷商可以直接通過初步詢價確定發行價格，也可以在初步詢價確定發行價格區間后，通過累計投標詢價確定發行價格。而且，詢價對象以證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等專業機構投資者為主，這有利于充分發揮機構投資者在新股價格發現中的作用。

三是靈活高效的交易制度。科創板的交易制度強調投資者適當性管理和增加市場彈性。科創板嚴格實施投資者適當性管理制度，并大幅提高對股票交易價格波動的容忍性，上市前5個交易日無漲跌幅限制，第6個交易日開始執行20%的漲跌幅限制，這有利于糾正新股上市后的習慣性漲停，促進市場價格發現機制的充分發揮。同時，積極遏制二級市場過度投機，上市首日開放融資融券業務，引入靈活調整單筆申報數量等差異化機制安排，減少被動大額交易盤中對股價的沖擊，促進市場的自發平衡。

四是試行保薦人“跟投”制度。長期以來，A股市場由于欺詐發行、虛假信息披露等違法違規成本過低，發行人和投資者之間的糾紛化解和賠償救濟機制也不完善，新股發行中粉飾財務報表、虛假信息披露等欺詐發行現象時有發生。在試點注冊制過程中，為強化中介機構責任，科創板建立保薦機構強制跟投機制，強制要求保薦機構跟投新股發行規模的2%~5%，鎖定期限為2年。

五是更嚴格的退市制度。科創板不再單純因連續三年虧損強制企業退市，而是設置了組合性財務類退市指標，力求精準清除“僵尸企業”和“空殼公司”。科創板不再設立退市整理期、暫停上市等程序，符合退市條件的上市公司直接退市，程序大為簡化。科創板退市監管更為嚴格，依靠貿易收入等非主業收入“保殼”等行為將不再被認可。

中泰證券首席經濟學家李迅雷指出，科創板在制度創新方面的探索，充分發揮了試驗田的作用。科創板注冊制改革把首發定價權還給市場的同時，對報價的專業性也有要求，同時，提升主承銷商的話語權和責任也是科創板發行定價制度的重要改進。在美股發行定價中，承銷商居于核心地位。科創板也借鑒了這一特征，規定保薦機構需要用自有資金對新股以發行價格進行認購，且只能被動接受價格，認購比例為2%-5%，鎖定期兩年，讓保薦機構發揮對發行定價的約束作用，防止保薦機構一味追求高發行價。

“科創板在退市方面也有探索”。李迅雷指出，科創板實施了更嚴格的退市制度，包括重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市和規范類強制退市，這有利于形成“有進有出”的市場秩序，對其他板塊是借鑒。

《報告》指出，下一步，宜充分發揮科創板資本市場改革試驗田作用，以科創板成功推出為契機，探索完善資本市場發行、交易、退市機制，使資本市場更好地服務于國家戰略和國民經濟發展大局。

一是盡快修訂相關法律規定，大幅提升證券市場違法違規成本。可考慮借鑒2018年10月修訂《中華人民共和國公司法》第一百四十二條的成功經驗，盡快修訂《中華人民共和國證券法》中涉及欺詐發行、虛假信息披露等證券市場違法違規行為的處罰條款，加大對證券市場違法行為的懲戒力度，同時推動《證券法》《公司法》《刑法》的聯動修訂，加快構建權利與義務相匹配的資本市場法律規則體系。

二是切實加強投資者保護。進一步完善民事訴訟渠道，可考慮利用上海已成立全國首家金融法院的有利契機，探索培育中國特色的集團訴訟制度，讓中小投資者可以通過法律途徑維權，切實維護投資者利益，提高對證券違法行為的威懾力。在舉證責任方面，鑒于證券市場違法犯罪具有專業性、復雜性、隱蔽性等特征，難以舉證、查處困難，可考慮借鑒成熟市場經驗，實行舉證責任倒置，通過辯方舉證解決舉證困難問題。

三是建立科創板動態評估機制。在科創板試點注冊制過程中，定期對相關制度安排進行動態評估。試點成熟一項推廣一項；需要進一步改進的，盡快根據試點相關情況進行完善，形成可復制、可推廣的經驗。

李迅雷指出，完善科技創新體制機制、產業轉型升級是一個逐步推進的過程，伴隨科創板詢價、定價、配售等機制逐步完善和注冊制試點的成功，能充分適應新市場環境下的優質成長科創企業終究將體現其投資價值，而其所代表的戰略新興產業將成為新時代中國特色社會主義市場經濟體制的重要組成部分。