法國巴黎銀行：日元走勢將繼續受到支撐在央行的調控下，盡管人民幣貶值預期彌漫市場已久，但并未變成蔓延性的恐慌。以中間價作為參考指標，無論從境外NDF市場看，還是從境內銀行間市場看，人民幣兌美元6個月貶值預期基本維持在1%左右，12個月的貶值預期維持在1.5%左右。2009年我國出口大幅萎縮，市場對人民幣的12個月貶值預期一度在6-7%長期徘徊，相比之下，目前的貶值預期十分溫和。筆者認為，若將貶值預期控制在一定幅度之內，在現階段無論對于央行還是對于國內企業都不失為一種較為理想的狀態。

今年上半年，我國對外貿易順差697億美元，遠高于2010年和2011年同期的549和441美元，在貿易順差持續的同時，上半年出口總額高達9546億美元，創歷史峰值。特別值得指出的是，在人民幣升值預期較強時，所謂的“投機熱錢”混在出口項下潛入我國的動機較強，這也是多年來學術界和實務界對我國頻創新高的出口數據頗多懷疑的重要原因。與前幾年相比，在人民幣貶值預期持續的當下，熱錢的干擾被顯著降低，出口和順差數據相對更為“純潔”，這“純潔”且強勁的數據表明，2005年以來，人民幣雖然升值幅度很大，但尚未升值過度，這可能也是央行中間價始終拒絕向貶值預期低頭的重要原因。

對央行而言，溫和的貶值預期最直接的好處是降低了外匯儲備管理難度。我國巨額外匯儲備較低的投資收益率長期以來頗受詬病。次貸危機爆發以來，隨著歐美發達經濟體國債收益率的大幅下滑，外儲增值的難度隨之增大。以美債為例，2007年，美國十年期國債收益率一度高達5.3%，但目前的二級市場報價大約在1.5%左右，下滑幅度超過70%，這無疑給外儲投資施加了巨大壓力，而外儲安全性第一的投資原則使央行很難尋找合適的投資替代品，從而使央行陷入兩難。根據IMF的估算，未來5年內美國的年度CPI同比漲幅將維持在2%左右，而全球CPI年度漲幅將維持在3%以上，換句話說，現在大規模購買歐、美國債不但利息收益很低，未來還有很高的價值重估損失風險。理論上講，增大海外直接投資，特別是鼓勵私人資本海外自主投資可以緩解外儲的投資壓力，但一方面這些均是長期手段，難以在短期內迅速展開；另一方面與西方世界意識形態等方面的差異使得我國海外投資經常遭遇非商業性投資壁壘的阻礙，難以大規模鋪開；再加上近年來巴基斯坦、利比亞等我國的發展中國家投資目的地戰火不斷，也嚴重制約了我國海外投資的擴張步伐。

外匯儲備的高速增長加上安全資產投資收益率的不斷下滑，使得外儲增加越快我國的潛在財富損失就越嚴重，但在人民幣升值預期濃厚時，這幾乎是無解的難題，而目前的貶值預期正好緩解了多年來外儲激增的壓力。今年前五個月，我國貿易順差379億美元，實際利用外商直接投資471億美元，二者合計850億美元，但前五個月我國銀行代客結售匯順差總額僅僅330億美元，2005年以來，這種情況只在人民幣貶值預期強烈的2009年曾經出現過。居民結匯意愿下降的直接后果是外儲的增長速度大幅降低，今年上半年我國外儲僅增長589億美元，而去年同期漲幅則高達3502億美元。

對國內企業而言，從防范升值風險到防范貶值風險的轉變是人民幣匯率形成機制改革進程中必須承受的歷練。在出口仍然維持高位，且我國對外資仍然保持吸引力的時候，人民幣大幅貶值的概率很低，企業此時經歷這種轉變是風險和成本最小的。隨著人民幣匯率形成機制改革的推進，無論是即期還是遠期市場，必然發生頻繁的雙邊波動，利用當前匯市波動仍相對較小的有利時機，轉變外匯風險管理習慣，提高外匯資金運營效率是國內企業的當務之急。