?? 【不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權弈局的聚焦點都是清晰的，不管股權弈局的結果如何，都不愿看到萬科的質地遭到系統性破壞。】

寶能舉牌萬科的股權弈局正步入相持階段。寶能方面最新公布的數據顯示，截至12月24日已累積持有萬科24.26%的股權，而隨著萬科與安邦相互示好，支持萬科管理層的股份合計達25.61%以上，兩者從股權上幾乎不相伯仲。

不過，隨著媒體對寶能系收購資金來源和杠桿水平的挖掘，引發證監會、保監會和銀監會等的關注，萬寶股權弈局的天平開始向萬科管理層傾斜。這些橫生的枝節為萬寶股權弈局的聚焦點增添了更多復雜情節，讓本屬于市場典型的股權之爭變得撲朔迷離，監管部門由中立的第三方逐漸成為了影響這場股權弈局的重要力量。

當然，不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權弈局的聚焦點都是清晰的，不管股權弈局的結果如何，都不愿看到萬科的質地遭到系統性破壞——即萬科不錯的公司治理結構、優秀的管理團隊和良好的企業文化，各方都在圍繞著這個聚焦點尋找聚焦解，使萬寶股權弈局本質上是一種合作博弈。

基于合作博弈范式看萬寶的這場沖突的戰略，曾一度被人們嗤之以鼻的王石對寶能系的非議，如今看來是萬科管理團隊明確向博弈對手和相關利益各方發出的博弈籌碼，這一博弈籌碼不似毒丸和焦土，勝似毒丸和焦土。因為萬科管理層發出的與寶能系不合作博弈籌碼，就如同主動拆掉后退的橋梁，壓縮自己的選擇空間，營造一個背水一戰的博弈場域。

萬科主動放棄在博弈中的菜單選擇自由，對寶能系帶有典型的戰略威懾。同時，對安邦保險等來說，在目前的弈局下選擇站隊時，最不壞的選擇就是跟萬科管理層站在一起，成為維持萬科質地的一股力量，以保障自身財務投資的安全。而對廣大中小股東來說，盡管寶能系的舉牌給其帶來的價差收益，但若萬科的質地在這場博弈中遭到破壞，賬面的價差收益能否兌現都將是一個不得不考慮的問題。尤其是在剛剛歷經股災，又面臨資產荒的背景下，惡意并購若意外成為拆解優質公司的手段，惡意并購將被烙上市場破壞者烙印。

隨著媒體挖掘出寶能系收購資金來源的冰山一角，寶能系收購杠桿資金來源的混業特征愈發明朗，銀行理財資金、券商資管計劃及保險資金等環環相扣、層層杠桿等問題的顯現，讓置身事外的管理層再也不愿置之不理，不得不成為了這場萬寶弈局中的當事一方。道理很簡單，若寶能系收購資金來源，確實杠桿化地橫跨了銀證保三個系統，具有典型的混業融資格局，那么對管理層來說，即便基于個案角度寶能系的杠桿融資風險可控，但也不得不防范于未然，避免其他市場主體照貓畫虎，引發資金跨界杠桿運作的市場風險。

由此可見，當前的萬寶股權弈局是一個帶有典型沖突戰略的合作博弈，萬科管理層先發制人地發出背水一戰的博弈籌碼，在壓縮自身退路的同時，也向寶能系等發出足信威懾，使寶能系在博弈中所擁有的選擇自由縮減為典型的讓步自由。而且，寶能系的讓步自由包括在接下來的股東大會和董事會角力中，除非寶能系能窮盡各種手段在保持萬科管理層穩定的情況下，切割掉萬科管理層與王石等強硬派的關系。

當然，對萬科管理層來說，賭贏萬寶股權弈局并不意味著萬科危機就可解除。萬科要真正解除危局，需要改變目前分散的股權結構，這就需要萬科管理層促成引入白衣騎士，有效推進重大資產重組，并在大股東的支持下，完善公司治理結構、推動事業合伙人制度，及平衡好資本與智本間的關系，真正讓萬科的文化、治理結構穩態化，這對寶能等來說都是一個不錯的選擇。

□劉曉忠（財經專欄作者，越秀金控集團金融研究所）

【險資近年來頻繁投資房地產公司，尤其是上市房企，就在于不少上市房企依然屬于回報率較高的優質資產。】

“萬寶之爭”仍然在持續進行中。留給公眾最深刻印象的，當然是王石公開指責寶能系“沒有資格”，同時歷數其資金幾宗罪。王石稱寶能系購買萬科的第一份錢來自萬能險，并表明短債長投具有很大的風險。這其實就牽扯出一個隱含的命題：近年來，險資兇猛，頻繁舉牌上市公司尤其是房企，僅僅在12月，除了萬科A外，金融街和京投銀泰兩家上市房企也被險資舉牌。而險資的這種投資模式，是否如王石所說，是否隱含了巨大的風險？也就是對廣大投保客戶資金使用的不當，以及權益的直接損害？

首先，對于保險業一直處于較為隔膜和誤解狀態的國人來說，我覺得有必要先普及下萬能險的相關知識。

用通俗的話來說，萬能險在各類險種中，打的組合拳，既能給客戶提供人生保障，還能部分滿足客戶的理財增值需求。萬能險近年來成為各大險企的主打產品之一，購買者也非常之多。而萬能險所帶來的龐大資金流，也就順理成章地成為險企對外投資的主要資金池之一。因為它兼具一定的理財功能，自然要通過多元化的投資，才能滿足客戶的需求。

有關萬能險的整體收益，可以說是從穩健投資的角度而言就三個字，還不錯。萬能險規定保底收益部分只有2.5%-3.5%，但目前市面上的萬能險產品年化結算收益率大多在5%-8%之間，而且很少出現達不到結算收益率的情況。

相比于其他投資品種，保險公司每月（有的公司為每季度）進行萬能險保單賬戶價值結算，公布當月（當季）的結算利率。信息公開透明，方便于客戶行使知情權，也就降低了客戶的投資風險。

然而保監會要求，各保險公司都要根據自己的投資能力來提供萬能險產品的收益率，這意味著萬能險的收益率越高，對險資的投資能力要求也越高。險資近年來頻繁投資房地產公司，尤其是上市房企，就在于不少上市房企依然屬于回報率較高的優質資產。根據保監會2015年2月發布的中國風險導向的償付能力體系(簡稱“償二代”)17項監管規則,一旦實際控制或者持股比例超過20%，資產類別將有可供出售的交易性金融資產變身為長期股權投資，此時對于投資收益的計價方式，將不再受到股價波動的影響，無所謂浮盈浮虧，而是和持股標的的年度分紅、凈資產增長有關。

投資當然不可能零風險，但任何企業投資都經過了事先精密的投入產出比考量。正如萬科作為股價與業績表現不對稱、股權分散的藍籌股，寶能和安邦作為有著險資背景的機構投資者，必然會基于股東利益最大化的業績發展訴求而投資，這同樣是萬能險為客戶提供理財增值服務的特性所在。

在投資回報率考量下的市場慣性驅動下，以萬能險為主的險資偏愛上市房企，還是“按市場辦事”。

其實，不僅是萬能險這類商業保險，哪怕是關系到民眾命根子的社保基金，同樣面臨著國家和民眾對其保值增值的訴求。社保基金進入股市雖然屢經爭議，但終成定論，就是因為管理者同樣要實現社會保障基金的有效營運和保值增值。

□畢舸（財經評論人）

萬科股權之爭迎來關鍵時刻。12月23日深夜，萬科和安邦保險分別發出聲明互相支持，萬科歡迎安邦保險成為其重要股東，而安邦保險則表態積極支持萬科發展，希望萬科管理層、經驗風格保持穩定。一夜之間，中國最大的房地產公司和最為全球化的保險公司站在了一起。

目前，安邦保險約持有萬科6.18%的總股本，成為萬科與寶能系股權之爭的關鍵角色。在力挺萬科的同時，安邦保險釋放出最大的善意和誠意，“希望所有投資者能共贏未來”，并呼吁所有人同心協力為中國發展盡心出力。

近期，安邦保險先后舉牌了金風科技、同仁堂、大商股份、歐亞集團等上市公司，以真金白銀的實際行動表達了對中國資本市場的長期看好。從安邦保險的表態來看，安邦更多是以財務投資者的身份出現，并非在“站隊”或者“結盟”，而是以實際行動看好資本市場中的優秀公司。

安邦保險目前已是中國大型保險集團之一，總資產高達1.65萬億元，旗下的公司涵蓋金融各主要板塊，還包括紐約華爾道夫酒店、比利時Fidea保險公司及Lloyd銀行、韓國東洋人壽、荷蘭VIVAT保險公司、美國信保人壽，已發展成為融多元金融業務為一體的綜合性跨國金融服務集團。

安邦為何看重萬科，這從其聲明中對萬科的贊賞已經可以看出。安邦認為萬科是中國房地產行業公認的標桿企業，擁有業內最優秀的團隊和最受認可的品牌、信用。深層來看，除了資產體量、行業地位的匹配之外，能促成萬科與安邦協同合作的真正的動因來自房地產與保險未來巨大的合作空間。

就房地產行業而言，經過三十多年的發展，中國房地產行業已進入“白銀時代”，單一的開發即售模式亟須轉型。與此同時，新興不動產需求正在迅猛發展，存在巨大成長空間。房地產行業存在調整供給結構的顯著需求，可以成為“供給側改革”的主力軍之一。而保險資金因其低成本、長周期的特點，將為房地產行業帶來產融結合的機會。在萬科自身的轉型過程中，需要保險資金的支持，也正在積極探索與保險資金的合作機會。

從安邦的角度看，投資萬科可以看作是其看好未來的經濟前景。房地產行業是中國的支柱型產業，目前正在去庫存化，隨著中國城鎮化的進程，房地產業未來仍將持續發展，而保險公司與房地產企業未來在養老地產、健康社區、地產金融領域有全方位合作空間。

12月23日，王石在拜訪瑞士信貸與投資者交流時表示，多贏是萬科希望看到的最好的結果，在合法合情合理的基礎上，照顧到多方利益。王石說，“我是很尊重潮汕商圈的，其實中國有很多對社會有貢獻的商業團體，尤其是潮汕和寧波的商業團體。另外還有特區和深圳的商業團體。寶能、萬科都是在深圳的企業，大家都是為深圳做建設的，不應該內斗。”

王石的這一表態，透露出萬科管理層在竭力以尋求共贏，化解股權之爭。當晚安邦在聲明中也強調，所有人需要同心協力為中國發展盡心出力，并且希望“所有投資者共贏未來”。

在此之前，安邦多次表達過“共贏”的商業理念。今年年初，安邦保險集團董事長吳小暉在哈佛大學的演講中就曾提到，“商業的精髓就是共贏，只有共贏才能持續，我們所有的收購都是友好的收購，只要有利益相關者反對我們就堅決不會介入”。

在“萬寶之爭”中舉足輕重的安邦保險，顯然不希望這場股權之爭變成一場“零和游戲”。目前來看，安邦力挺萬科，才能避免股東之間內耗和爭斗，從而將這場股權之爭變成“合作共贏”。

□邱海波（財經評論人）

在今年年末的資本市場上，寶能集團和以王石為代表的管理層對萬科控制權的爭奪，硝煙彌漫，跌宕起伏，各方角色你方唱罷我登場。商場如戰場，就在世人認為王石大勢已去，就要繳械投降之際，王石突然上演驚天大逆轉。（相關報道見12月25日《北京青年報》）

就在23日夜里，萬科官網發布聲明稱，萬科歡迎安邦保險成為萬科重要股東，并愿與安邦共同探索中國企業全球化發展的廣闊未來，以及在養老地產、健康社區、地產金融等領域的全方位合作。安邦也發布聲明稱，看好萬科發展前景，會積極支持萬科發展，希望萬科管理層、經營風格保持穩定，繼續為所有股東創造更大的價值。

安邦是誰？安邦曾被認為是寶能系搬來的救兵，或者說是寶能系的同盟，是一個戰壕里的戰友，是跟著寶能準備將萬科納入麾下的生力軍。可如今，它卻調轉了槍口，與萬科結盟了！有了安邦加盟，意味著寶能系控股萬科的努力受到很大挫折，萬科的股權保衛戰有望獲得勝利。

就在萬科發布聲明前，王石口口聲聲說不會實行毒丸計劃，原來勝券在握了。當然，現在稱寶能系一敗涂地，死得很難看，還言之過早。資本市場變化莫測，一覺醒來也許又有了新變化。目前寶能系還沒有發布聲明，不知道是否窩火，暗自感嘆：我請朋友兩肋插刀，沒想到被朋友插了兩刀。

寶能顯然不能也沒有必要指責安邦背信棄義，資本市場合縱連橫很正常。王石之所以能夠在緊要關頭拿出“王炸”，將安邦拉攏過來，那是他的能耐，背后一定花了不少心思，有了不少承諾，用萬科的聲明，就是“進行了卓有成效的溝通”。

有人說萬科為了驅趕一匹狼，居然敢引來另一匹更餓的狼！這話并非沒有道理，看看這幾年安邦在資本市場上攻城略地、摧營拔寨，就知道安邦大有來頭。資本大鱷們縱橫捭闔、明爭暗斗，如果說前臺互相角力的是演員，那么誰是導演？有沒有導演？

有個細節是，12月17日，王石高調發聲，稱“我、郁亮和團隊不歡迎寶能系成為萬科的第一大股東”，并指出諸多理由：信用不夠、能力不夠、運作激進、不守規則……似乎很看不起寶能的發家史，也不太看得起寶能的保險業背景，可是安邦也是做保險的，萬科為啥厚此薄彼呢？

霧里看花花不語，水中撈月月無聲，萬寶之爭并不簡單，作為局外人的我們看不清，也未必看得懂。但是，也正因為利益超脫，筆者覺得，應有幾個觀察角度。

比如，少談情懷，多談規則；少揮舞道德大棒，多涵養法治精神。針對萬寶之爭，證監會此前表態：市場主體之間，收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規的前提下，監管機構不會干預。不缺位不越位，挺好。至于有專家稱，在保監會和證監會沒有公示寶能收購萬科股份的資金來源是否合法之前，金融監管層應該暫停這場收購。這就有點無厘頭了，我們早上買包子，老板說必須喊警察過來，當場證明錢的來源合法，否則不賣，有道理嗎？

再比如，資本大鱷長袖善舞，刀光劍影，有誰想起中小股東的權益了？人家買你萬科的股票這么多年，究竟有多少回報？有沒有人站起來為中小股東說話，中小股東的聲音誰來傾聽？不管誰當家，誰控股，誰有話語權，讓中小股東有紅利，才是最要緊的事。

萬寶之爭的大戲一時間還不會落幕，又有哪些精彩橋段，也許值得繼續關注。

【如果僅僅是在“術”的層面操弄，就只不過是有錢人之間的一場“神仙架”，對中國資本市場就沒有多大改進意義。無論萬科控制權爭奪戰將走向何方，誰更尊重中小股東利益，誰才可能成為真正贏家。】

萬科管理層與寶能系的控制權之爭，在萬科A股和H股停牌后仍在繼續。在表態拒絕“野蠻人”后，近日，萬科一改強硬態度，采用了新的戰法。23日，萬科主席王石拜訪瑞士信貸時表態“寶能萬科都是一家人，不應該內斗”，萬科也不會實行“毒丸”計劃應對敵意收購。隨后，萬科又發出公開信，表示歡迎所有投資者購買萬科的股票，但不歡迎寶能系收購公司、控制公司，因為文化、經營風格與萬科不相容，“如果萬科的文化被改變，那么萬科將不再是萬科，萬科可能失去它最寶貴的東西”。

與停牌前的決絕相比，萬科的最新表態身段柔軟了許多。這或許是緣于寶能和安邦合計持有萬科的比例已接近30%，逼近了控股萬科的紅線。王石也承認，寶能系遲早會進入萬科董事會，但還沒有達到輕易對管理層進行重大改變的地步。在寶能系篤定將打入萬科的新形勢下，萬科的訴求不得不由拒敵于董事會門外，改為維護萬科文化基因。

當然，或許還有其他盤算。就目前情況看，單靠寶能系在二級市場的收購，未必能進入萬科董事會。萬科股價飆升和停牌，已讓寶能的資金成本大大增加。因此，寶能只有與其他大股東達成聯盟，才可能控股萬科。寶能潛在的盟友，不是華潤就是安邦。由于華潤在萬科控制權爭奪戰中一直保持靜默，安邦持有的7.01%股份就至關重要。安邦近期增持萬科是單純為獲取短期市場利益的財務投資，還是與寶能是一致行動人的戰略投資，是決定萬科落入誰手的主要變量。在這個背景下看萬科的新姿態，面向寶能喊話，實際上也就是向寶能的潛在盟友喊話，目的是瓦解可能形成的敵意收購聯盟。王石“愿意照顧寶能訴求”的表態，實際上也是愿意照顧安邦等增持萬科股票者的訴求。照顧的方式，就是讓他們獲得近期萬科股價飆升的市場利潤，萬科管理層不以“毒丸”計劃或拋售自己手中的股票等方式進行打壓，以換取萬科管理層的穩定——或者說萬科文化的穩定。

如果說萬科停牌擺出的是一副玉石俱焚架式的話，那么新近的一系列軟化表態，則是萬科為避免這種局面出現開出的新價碼。對于爭斗雙方來說，這確實是一個不壞的結局：萬科可以保持現有管理架構，寶能、安邦可以得利。

問題是，拿什么做這種交換。沒人知道，如果寶能（也包括安邦）選擇獲利了結，變現會不會導致萬科復牌后大跌，讓中小股東處于風險當中；沒有人知道，如果寶能繼續追求萬科控制權并得手，萬科文化將進化還是退化；沒有人知道，如果萬科度過控制權危機，是否會對導致這場危機的管理失誤作出反思。這些疑問，已經讓萬科控制權爭奪戰這場資本大戲變得有些味同嚼蠟。如果僅僅是在“術”的層面操弄，就只不過是有錢人之間的一場“神仙架”，對中國資本市場就沒有多大改進意義。相形之下，保監會發布新規規范保險機構的舉牌信息披露，銀監會摸底寶能系貸款情況，至少有助于維護投保人利益。可以肯定的是，無論萬科控制權爭奪戰將走向何方，誰更尊重中小股東利益，誰才可能成為真正贏家。

□徐立凡

已延燒多日的“萬科股權危機”自進入本周后，并未等來王石上周五表示的“下周一見”。進入本周后，“萬科股權危機”出現軟著陸的跡象開始有所顯現。（相關報道見12月23日《北京青年報》）最值得人們細細玩味的跡象有二：

其一，昨天早晨，正在拜訪瑞士信貸的王石在演講時否定了外界關于“安邦與寶能已達成‘一致人’關系”的猜測。截至昨晚，就王石的“否定說”，安邦并未予以否認。

其二，王石發表“否定說”之后，萬科集團首次出面公開回應“萬科股權危機”。回應文稿中最核心的要旨有兩條：一是“如果寶能系控制萬科，我們沒有信心說服它不改變萬科的文化和經營風格。”；二是“我們雙方都是深圳企業，如果因內斗而兩敗俱傷，并不是我們希望看到的結果。我們捍衛的只是萬科的文化，針對的只是寶能系……”

上述兩個跡象不是彼此獨立的，其二是其一的合理延展。萬科集團的回應使王石的身段明顯變得更加柔軟而富有彈性。更高明的是，萬科集團將寶能與保險資本和潮汕商幫作了頗有內涵的“區隔”。

同樣不該被人們忽視的是，從本周一始，寶能始終頗為意外地選擇了低調乃至沉默。從周一到昨晚，圍繞“萬科股權危機”的所有真假難辨之報道，寶能皆未作出直接回應或申辯。

由此看出：王石明顯“放低身段”卻依然柔中帶剛是一種行為理性，寶能選擇沉默也是一種行為理性。倘若雙方繼續“硬扛”，最大的結局一定是兩敗俱傷。而且，姚之傷注定會大于王之傷。

觀察“萬科股權危機”，不能用單純的市場邏輯和資本并購規則作為判斷工具。事實上，無論東方還是西方，大體量的資本并購個案，均不能脫離社會現實環境而隨心所欲。這個世界上，純粹的自由的市場經濟和純粹的資本并購，從來就沒有真實出現過。

寶能“蛇吞象”式的咄咄逼人，雖符合潮汕商幫的行事風格，而且寶能及前海人壽皆拍胸脯保證資金來源完全合法，但對外界而言，其資金來源及是否真很“干凈”,始終是揮之不去的核心疑惑。盡管大多數人并沒對“萬姚之爭”誰是誰非直接站隊發聲，但絕不代表沒有想法和立場。

針對“萬科危機”，證監會在第一時間表達了“市場主體之間收購、被收購的行為屬于市場化行為，只要符合相關法律法規的要求，監管部門不會干涉”的官方立場。有輿論把證監會的立場曲解為官方將置身事外。其實，證監會的不干涉以“合法合規”作為根本前提，自身回話余地極大。倘若寶能的并購資金存有“瑕疵”，不但證監會必管無疑，保監會、銀監會乃至其他相關部門也不可能不聞不問。截至昨晚，就監管部門和其他相關部門是否已盯上“王姚之爭”，并沒見消息披露，但萬科和寶能的核心高層卻一定“心知肚明”。

盡管許多購房者抱怨萬科樓盤價格太高，但只要資金條件允許，人們還是愿意把萬科作為購房首選。如是消費理性，不但源自于萬科是全球房地產界商業信用最佳的上市公司，而且還因為萬科是全球地產界專心致志耕耘實業的一大典范。讀一讀前天閉幕的中央經濟工作會議新聞，翻一翻五中全會審議通過的“十三五”規劃建議文本，萬科之經營理念、戰略和堅守，與中央的期待和價值立場高度契合。

通過去杠桿化防控金融風險乃供給側改革的發力方向之一。具體到萬科這樣的優質民營上市公司，政策正為鼓勵公司創業者、管理團隊、非投機性社會資本增持公司股份創造條件，以確保優質民營上市公司能一心一意繼續做大做強實業。如此政策取向之變，在觀察“萬科危機”的走向時，可不能不予理會。畢竟，健康可持續的中國經濟，是廣大實業家干出來的，決不是資本玩家“玩”出來的。

今年開春后，由于監管層對資本市場場外配資尤其是高杠桿投機反應過慢、態度優柔寡斷，終在初夏時節釀成一波兇悍的震蕩，令股民、社會和國家的利益集體受損。眼下中國股市尚在重新恢復元氣，資本市場去杠桿化適才剛剛鋪開，若監管當局對資本玩家們利用高杠桿資金收購藍籌股和權重股的行為依然放任自流，其帶來的負面示范效應，會比好不易才被平息的股市震蕩更可怕。這就是當下中國資本市場必須遵循的最大現實法則。

人們樂見“萬科危機”出現軟著陸跡象，與其說這是萬科與寶能行為理性回歸的開始，不如說這是資本市場必須遵循的最大現實法則正在悄然發揮作用。

“萬寶（萬科和寶能）之爭”可謂近期資本市場乃至中國經濟的一件大事。此事可謂一波三折，從“門口的野蠻人”寶能發起對萬科的控股權沖擊，到王石公開發表“不歡迎你”的宣戰誓言，再到當初看似寶能盟友的安邦系突然上演情節大反轉，轉而與王石結盟。而王石最近態度也有所緩和，稱愿意與寶能保留對話可能。我等看客可謂目不暇接，驚嘆連連。

這出資本爭奪大戲究竟何去何從，恐怕不是外人能夠預判的。但圍繞“萬寶（萬科和寶能）之爭”，業界乃至社會諸多焦點議題的討論和厘清，其實也是一次面對全社會的市場經濟常識再普及，意義可謂不小。

最終，誰才有可能是“寶能之爭”的勝利者，是代表萬科不愿股權落入“野蠻人”之手的王石，還是代表寶能系的姚振華，或者是似乎要漁翁得利的安邦系？其實，“萬寶之爭”的最終勝利者只有一位，那就是市場本身。正如多位專業財經人士所分析的，拋開寶能系資金來源的“陰謀論”，寶能對萬科股權的興趣很簡單：股價與業績不對稱、股份分散的萬科，必然會引發投資巨鱷的興趣，這就是國際慣例。早在上世紀80年代，美國由一批投資銀行家為代表的新金融家就采用這種模式，屢屢上演“小魚吃大魚”好戲。當年以低價收購安聯公司股票而一舉成名的美國投資大鱷索羅斯說過一句話：“選擇一個行業股票時，要選兩家，但不是隨便找兩家，而是找一家最好的，一家最差的。”而另一位投資大師威廉. 歐奈爾說過一句更意味深長的話：“經驗顯示,市場自己會說話，市場永遠是對的,凡是輕視市場能力的人，終究會吃虧的。”

萬科貴為中國房地產龍頭企業之一，股價長期低迷，沒有真正意義上的控股股東。無論是作為看中短期利潤回報的財務投資者，還是著眼于長遠業績回報、甚至于想成為公司主人的戰略投資者，都可能會將其作為價值洼地從而大舉進入，這也是資本投資市場的規律所在。

而當王石反應過來，不再停留于口舌之爭，而是迅速尋找戰略伙伴時，安邦系的突然轉向也說明，在關于企業股權變動中，任何一位股東只會從自身利益最大化角度出發，選擇更符合自身訴求的階段性戰略。作為萬科大股東之一的安邦系，也許正是從保持王石為代表的現有董事會結構，對萬科發展更為有利的股東角度出發，才做出了這一選擇，這同樣是按市場辦事的心態和行動。王石也因此獲得了資本市場的重要支持。

最后再提到一點，王石之前稱寶能系購買萬科的第一份錢來自萬能險，并表明短債長投具有很大的風險。實際上，保監會要求，各保險公司都要根據自己的投資能力來提供萬能險產品的收益率，目前市面上的萬能險產品年化結算收益率大多在5%-8%間，而且很少出現達不到結算收益率的情況。這意味著萬能險的收益率越高，對險資的投資能力要求也越高。險資近年來頻繁投資房地產公司，就在于不少房地產公司依然屬于回報率較高的優質資產。在投資回報率考量下的市場慣性驅動下，還是“按市場辦事”。

中國市場經濟的改革與開放雖然持續了三十余年，還是在路上，不少市場經濟的認知誤區有待厘清，甚至連王石這樣的著名企業家也會被指責說了“不符合市場邏輯的話”。可見，市場經濟常識的再教育依然路漫漫兮。當然，“萬寶之爭”最終看來還是回到了正常的市場軌道上來，這就是市場的勝利。

萬科寶能股權之爭在近日持續發酵。在這場股權之戰中，作為萬科靈魂人物的王石再次站到了臺前。在短短的幾日內，通過各種方式密集刷臉、發聲。針對有聲音稱王石對寶能的態度是道德綁架，12月21日，王石發微博稱，“信用不夠”并非道德評判，而是風險考量。

所謂“外行看熱鬧，內行看門道”，這場股權之爭猶如一鍋“濃湯”，無論內行還是外行，都從中找到了自己的興奮點。在目前的輿論戰中，“你的信用不夠”成了焦點。其中的是是非非，還是留給時間去檢驗吧，就這句話本身而言，很有可能成為一個流行詞，因而值得我們去關注和解析。

提到信用建設，幾乎無人不知，無人不喊重要。這不僅因為我們是“在信用教育中成長的”，很多人都能脫口講出幾句類似“人而無信，不知其可也”的名言，舉出幾個類似“尾生抱柱”的典型，而且在現實社會生活中，很多人也是深受不講信用之害。可以說，目前經濟社會出現的很多問題，都與不講誠信有關。厲以寧先生曾經講過，最大的社會紅利是社會和諧紅利。社會和諧離不開誠實守信，從這一意義上講，講信用也是聚紅利。

而且，對信用的重視不僅是民間自覺，也有著實實在在的制度努力。社會主義核心價值觀，在個人層面提出的第三個價值準則，就是誠信。現在，社會信用體系建設被放到了很高位置，不僅有作為大綱的《社會信用體系建設規劃綱要》，而且很多地方很多部門都出臺了自己的落實細節，一些與信用建設有關的“黑名單”也紛紛出臺。

在這樣的情境下，我們能夠看到信用建設的進步，但要說問題已經極大地解決了，還是為時尚早。至于說已經符合人們的期望，更是過于樂觀。由此帶來的一個問題是，為什么大家這么重視，可信用建設始終不盡如人意呢？這里的一個核心，恐怕還是缺少有效的懲戒。“讓失信者寸步難行”，更多還是一個口號，并沒有成為普遍現實。

現在王石拋出了“你的信用不夠”這個話題。王石解釋，所謂“信用不夠”，不一定是你不講信用，而是因為你的積累時間還不夠。寶能系的信用到底夠不夠，這是一個很專業的問題，只能由專業人士去解析。但從王石這句話中可以看到一個跡象，那就是在未來的資本收購中，“信用夠不夠”的問題會被更多地提及。以后的實業界、金融界，將會越來越關注信用建設，以及帶來的風險和利益回報。如果一個人或者一個市場主體，在信用上不能考到高分，將會留下把柄，成為靶子。

這股風也會由高到低，向四處擴散開來。拿天使投資來說，現在很多投資人明確表示，“只投自己有感覺的行業和信任的人”。如果一個創業者不重視自己的信用，很有可能錯失發展的風口。或許有人說，我沒想拿天使投資，只想“滾雪球”發展。也要看到，“草上之風，必偃”，面對信用建設大風向，沒有誰是局外人。今天埋下的是未來的種子，一個創業者如果不在信用上表現出讓人滿意的一面，很可能被主流拒絕在外；即便幸運地做大了，也會留下人生的遺憾，影響人生價值的實現。

萬科寶能股權之爭到底往何處走，雙方的信用到底夠不夠，時間終會給出答案。但就目前來看，“你的信用不夠”很可能成為流行詞。這也提醒創業者，提醒我們所有人，千萬不要忽視了自己的信用建設。放眼未來，“讓失信者寸步難行”決非嚇唬人，會有很多人付出沉重的代價，到時可是買不到后悔藥。

寶能系姚振華挾400億元長驅直入，一舉成為萬科第一大股東；萬科董事長王石奮起反擊，直言“不歡迎”……目前，萬科股票停牌，雙方明爭暗斗猶酣。這場資本市場罕見的鏖戰，也引起了公眾極大的好奇心，各種說法迭出紛呈。

萬科停牌既是為了拖住以杠桿收購股權的寶能系，也是為自己尋求應對之策、爭取輿論同情贏得時間。于王石這頭，要想打敗逼上門來的“野蠻人”：一是如上世紀90年代“君萬之爭”那樣，找對方違法違規之處，使其知難而退；二是通過定向增發等手段擴大股份，稀釋對方手中籌碼；三是以退為進，率管理層集體出走，令對方自討沒趣。于寶能系這邊，目前可供選擇也不少，進可繼續增持以求控股，退可獲利減持，獲得實際好處。這場爭斗最后不一定就是你死我活，也可能皆大歡喜，且不妨拭目以待。

不去講這場股權之爭最終結果，目前所呈現的一些問題仍不乏啟示意義。大致來講，有這么三個關鍵詞：一是資本。在市場上，資本就是話語權。萬科市值近三千億元，寶能系花400億元就拿下第一大股東的寶座，其資本運作能力令人折服。此役或不僅關乎萬科，而且折射出國內市場的新動向——在國內金融資本運作越來越成熟的當下，那些股權分散或抵抗能力弱的上市公司，今后可能經常要面臨類似被生吞活剝的命運。事實上，眼下不止寶能系一家在A股市場上“掃貨”，如果不想淪落任人宰割的命運，許多實體企業及其上市公司就要上好資本運作、市值管理這門課。

二是規則。規則意識不可或缺。國內資本市場制度固然不甚健全，體弱多病，但即便是在這樣的游戲場景下，任何人進入其中也得按規則辦事，讓資本在規則下相愛或相殺。于寶能系，無論它用什么手段謀攻萬科，都必須符合當下的游戲規則。日前，寶能系就因未盡信息披露義務而被深交所發出包括“錢從何來”等“九問”。另一邊，王石固然旗幟鮮明地表態不歡迎寶能系成為第一大股東，指責其“信用不夠”，但萬科管理團隊要拒其于門外，也應遵照游戲規則，在資本市場一爭高低。

三是制衡。在現代公司治理結構下，股東大會、董事會、管理層等權力互相制衡非常重要。目前萬科公司成長良好，寶能系卻欲圖蛇吞象，或是許多人站在王石等人這邊的原因。但是，設若一家公司經營不善、內部混亂，管理層卻始終把控實權，罔顧大股東權益，人們還會認為管理層如此強勢也有道理嗎？就此，人們是否可以懷疑管理層鳩占鵲巢，侵害股東利益？所以，評判“寶萬之爭”不能只看眼前不看長遠，只看人而漠視制度。萬科股權分散，第一大股東弱勢，公司卻越來越壯大，有其歷史與現實成因，卻未必合乎現代公司治理之道。

這三個關鍵詞，實際上也是評判“寶萬之爭”的硬杠杠。如此，也才能從雜亂無序的信息中，汲取這場資本大戰中有益之處、可借鑒之處。

【過度渲染“趙家人”，要么給資本和萬科劃出一道善與惡的道德分野，要么將資本市場的資源配置導向“血統”決定論、原罪決定論，這只能讓萬科之爭付出游戲規則之外的代價，這種代價，不僅是對決雙方支付。】

2015年末最熱鬧的資本市場大戲，把懸念留給了來年。據報道，昨日港交所披露的數據顯示，寶能、安邦在萬科停牌前，分別“閃電”增持萬科A股票，兩者持股合計超30%。

停牌是針對敵意收購可以想得到的反擊。寶能系對萬科的渴望，就是“蛇吞象”式的渴望，這種渴望只能借助杠桿資金才能滿足。萬科停牌會直接導致寶能系的資金成本壓力增大，直至抓骨撓心。但是，這枚“毒丸”對于中小股東意味著什么，目前沒有人知道。假如萬科找到與其價值觀相符合的戰略投資者進行定向增發，那么“毒性”就只針對寶能系，假如僅僅是通過稀釋股權的方式以削弱寶能系的控制力，那么中小股東就可能同時“中毒”。

在這場管理層與資本的對決中，中小股東無從置喙，只能被動等待裁決。這種被動，或許就是中小股東觀賞這場資本大戲的“門票”，是必須付出的成本。畢竟，到目前為止，雙方的爭斗都沒有脫離規則，都是按照資本市場規定的游戲規則進行。因此，中小股東的利益誰來維護之問，暫時還找不到答案。而這不是這場資本大戲帶來的唯一困惑。一出熱鬧戲，還引發了關于資本是否有道德屬性，上市公司管理層如何盡責等一系列爭論。這些爭論都直接涉及股市商業倫理。

比如，“誰是趙家人”。萬科之爭一出現，很快網絡上就將源自《阿Q正傳》“你也配姓趙”的流行語移植了進來，分析雙方的資金實力、政治背景，這場在市場規則范圍內的董事會席位之爭被放大成了若干復雜版本。實際上，敵意收購者被稱作“門口的野蠻人”，盡管王石毫不掩飾對寶能系的拒絕立場，但其內部講話中的“野蠻人”之說，只是習慣說法，應不帶有道德定義或“出身歧視”。過度渲染，無論出于戲謔還是故意，都會導致公眾失去正確解讀視角，要么給資本和萬科劃出一道善與惡的道德分野，要么將資本市場的資源配置導向“血統”決定論、原罪決定論，這只能讓萬科之爭付出游戲規則之外的代價，這種代價，不僅是對決雙方支付。

風險不止于此。萬科之爭，讓精明的投資者開始對類似萬科的100多家“無主”上市公司中來回篩選，押寶新的“萬科”獲利。問題是，這些“無主”公司是否如萬科一樣有成熟的管理體系和穩定的價值理念？是否會使本就投機氛圍濃厚的股市更趨投機？

公眾公司的股權，本就是掛牌銷售的標的，有資金者得之，得之必然尋求話事權。被收購者根據自身判斷，有權歡迎和拒絕其訴求，這些都無可厚非。但是，鑒于萬科的標桿企業地位和寶能系已經顯現出來的雄心，鑒于因爭權帶來的風險，公眾有權利提出更高要求。

萬科管理層不能只強調價值和情懷，對于中小股東，股價才能最值得關心的問題。過去多年的股價低迷，有可能讓中小股東在股東大會上支持收購方。無論從情懷還是維護管理層的穩定出發，萬科管理層都有必要更好履行對中小股東的義務，盡量在不損害中小股東利益的前提下化解寶能系帶來的外部性壓力；寶能系也需要將資金來源透明化，就是否有險資參與到這場充滿風險的爭奪戰中作出說明，保證投保人利益不受損失。

同時，也要看到萬科模式的真正價值，不以破壞萬科模式為代價追求短期市場利益。如此，雙方就可能找到利益交集點，中小股東利益也可得到維護。讓這場進行中的資本大戲，成為構建股市商業新倫理的一部分，而不是零和游戲的開始，萬科和寶能系應該建立這樣的使命感。

□徐立凡（學者）

【創業者與股東身份的不匹配，為目前的這場股權爭奪戰埋下了禍根，也令萬科高管陷入身份的尷尬。】

周一，萬科并沒有發布重大消息。

這并不妨礙萬科股權爭奪戰繼續占據話題中心。但是，這次主流的輿論聲音卻并不站在王石這邊。現在，最流行的觀點是，資本說了算，萬科的管理層可以按照市場規律發起阻擊戰，但是，別拿商業倫理、信用不夠等道德問題說事。

作為中國企業家教父級別的王石，這次不但沒有占據道德高地，反而成了最醒目的靶子，被輿論炮轟。不過，這事總覺得，哪里有些不對勁。就像當年馬文才要強娶祝英臺，現在，大家不但不指責馬文才，反而指責祝英臺不該有情懷，不該歧視一身銅臭的馬文才。那個時候，馬文才也可以說，婚姻大事是父母之命、媒妁之言，他馬文才娶祝英臺是天經地義。我想，馬文才的價值觀在當時也是幾乎無法反駁的。

黑格爾說，悲劇源于倫理的沖突。當“父母之命、媒妁之言”等主流婚姻觀念遇上梁山伯與祝英臺的自由戀愛觀，于是梁祝就悲劇了。當“資本說了算”遇上了萬科管理層的職業經理人情懷，是不是也同樣會產生悲劇？

從本質上來說，企業投資并購重組和戀愛結婚過日子一樣，也得需要共同的價值觀。祝英臺為什么要以死殉情，最終說到底，就是和馬文才的價值觀不同。價值觀不同怎么能在一起？即便有人最終走在了一起，但是，常識告訴我們，強扭的瓜不甜，恐怕也不會有幸福的未來。

一般來說，高管對股權變更是沒有發言權的，但萬科不同。王石郁亮等人反應激烈，有的人說是內部人控制的私心，但在此事上，審視萬科高管或許不宜簡單套用內部人控制的理論。

萬科之所以形成目前的股權結構和公司治理結構，有其歷史原因。萬科是王石等人一手締造，其最早卻是國有企業。經過此后的改制等運作，萬科的管理層也沒占多少股份。王石他們一手締造了萬科，實際控制著萬科，塑造了萬科的價值觀和企業文化。如果把萬科當成如今的一個創業企業，那么，王石等人就是萬科的創始人，卻因為歷史原因以及個人原因，而沒有成為萬科的大股東。

創業者與股東身份的不匹配，為目前的這場股權爭奪戰埋下了禍根，也令萬科高管陷入身份的尷尬。

不能不說的是，萬科的股權與治理結構并非個案與偶然現象。另一家同樣類似的企業是聯想。到目前，聯想的第一大股東仍然是中科院，而聯想的締造者柳傳志在接受媒體采訪時說，他只有聯想集團不到1%的股份。王石和柳傳志關系很好，萬科和聯想很像，如果下次被“生吃”的對象是聯想，而柳傳志做出反擊，大家又會作何感想。

另外，還有一家曾經類似的公司，就是新浪。新浪的股權結構一直非常分散，公司基本上也是被管理層掌控。但是，今年6月份，這一局面被打破。曹國偉通過購買新浪發行的新股，而持有了16.2%的股份，一舉超越所有股東，成為新浪第一大股東。新浪也就徹底擺脫了萬科的問題。

王石和褚時健也是好朋友。褚時健當年的問題說到底是因為產權問題，而王石登上了世界最高峰，卻仍然沒有邁過產權這道坎。

祝英臺很想自由戀愛，她卻是父親的財產。這些年來，萬科高管一直以為擁有祝英臺一樣的自由選擇權，并對此非常自信，但這次“野蠻人”從產權發起了降維攻擊。萬科高管講價值觀、講情懷無可厚非，因為這些價值觀和企業文化實際上就是萬科，“野蠻人”叩關本身也是一種價值觀的入侵，因而，此事很難有善果。若說到反思，此事最大的教訓在于，“職業經理人之夢”和情懷無法解決脆弱的產權根基。這些在創業大街上入門級的問題，卻是一些教父級中國企業家共同的痛點。

□于德清（媒體人）

【王石們抵御野蠻人入侵無可厚非，而寶能看好萬科質地，遵守規則合法入股與作惡無涉。如何進行制度優化，以更好地平衡“資本”與“智本”的制度安排，是“萬寶之爭”給予公司治理提出的新問題，也是中國企業公司治理現代化的重要一步。】

寶能系VS萬科，引爆市場關注的眼球。一邊是虎視眈眈的資本對龍頭藍籌地產標的的垂涎，一邊是管理層控制對自身權益的守護反擊。也許是A股并購重組市場平淡太久，同時也因為萬科與王石太過有名，大家對這一“野蠻”的入侵與剛烈的反擊方式感到極大的刺激。

寶萬攻防大戰，輿論首先的關注點并沒太多側目于對資本的純粹道德評判，主流聲音認為英雄不問出處，在守法與依規前提之下，以二級市場增持股票方式取得控制權的方式直接、簡單而且公平，舉牌行為本身無可非議。至于這個“野蠻的”新主人是否夠格？其對萬科價值成長能否作出各方共贏的、增進性的貢獻？因為入侵與防衛事件尚處于初期階段，大幕剛剛拉開，待雙方出招之后，輿論關注焦點最終會轉入到這一話題。

萬寶之爭更多引發的是對現代公司治理的制度安排與金融業部分發展模式進行反思。現行的商業制度范式是資本居于核心主導地位，誰擁有資本，誰就擁有了主導控制權。在土地、資本、勞動、企業家才能、信息技術等各類生產要素中，資本居于主導地位，其他要素依附于資本要素；雖然，人力資本（勞動與企業家才能的資本化）概念與理論勃興于現代市場經濟，但作為一項成熟的制度安排，顯然都還需要進行一系列的完善性探索。

這一事實決定了資本的強勢，當資本與勞動、企業才能、其他要素沖突之時，人們會無力地祭出道德之旗，這多少體現出對現代產權制度安排的某些無奈。如何進行制度優化，以更好地平衡“資本”與“智本”的制度安排，更好地增進社會效率機制，同時顧及社會公平，需要全社會進行深思與探索。

當下的寶萬之爭充滿火藥味、難以互容的惡意收購方式，讓業界能夠進一步觀察到資本與實業如何進行互動的問題。

其實，王石們抵御野蠻人入侵無可厚非，而寶能看好萬科質地，遵守規則合法入股與作惡無涉。如何在公司治理上平衡資本和管理層的博弈，恰恰是中國企業現代化中的重要一步。

只是，企業是企業家的人格化，這一事件中當事雙方因“氣不相投”激發出的針鋒相對看來已無可避免，但筆者還是希望這一事例中的爭鋒屬于個例。市場近期盛傳出1980年代資本大家黃鴻年收購新加坡置地，人們期盼資本市場更多的并購能像當年黃鴻年與陶欣伯那樣，體現出有寬闊的胸懷與宏大格局，超越征服與被征服，以自身人格的魅力，共同推動建設理性、溫和與寬厚的市場環境，真正實現資本與實業共棲、共生、共榮，做到公司發展、企業管理者與員工，以及各類股東的共生與共榮。

□傅子恒（萬聯證券研究所所長）

【萬科股權弈局中，若涉事幾方能恪守公平公正的商業邏輯，那這種典型事件必將有助于將長期野蠻生長的中國股市帶入開放式市場秩序。】

臨近年關，一場圍繞中國地產龍頭萬科的股權弈局，激起一灘波瀾。無論是王石的“周一見”，還是萬科昨日發布公告，公司預計在不超過30個自然日時間內披露本次重組方案，都預示著這場股權爭奪戰不會迅速收尾。

盡管目前輿論臧否各異，但就萬科股權弈局的事態進展看，萬科、寶能、交易所和監管部門等相關各方都在遵循市場規則。鑒于萬科股權弈局帶著多層鮮活感的聚焦點，如萬科和王石在業界的地位，蛇吞象的“敵意收購”等，各界都期望這場圍繞萬科的資本盛宴，能為股市提供一些活血化淤的向善能量。

畢竟，歷經25年的中國資本市場，始終未能有效褪去野蠻成長的印跡，資本與權勢媾合后濃妝粉墨登場的故事不勝枚舉。這需要通過典型事件將股市帶入開放式市場秩序，萬科股權弈局無疑耦合了市場這一訴求。

梳理萬科股權弈局中的已有信息，遵守市場秩序和護衛中小股東的利益，至少口頭上成為了各方的共同訴求。但要真正讓這場弈局結出多贏善果，仍需各方持續秉承審慎的理性信念。

剔除其他因素不表，單從純粹的商業邏輯看，對寶能系來說，其確實需要一個類似萬科的干凈公司來整合、提升自身產業，而股權結構相對分散的萬科是最容易上手的獵物。對寶能來說，其最希望的是成為萬科大股東后保持萬科管理層和公司治理結構的穩定，而不愿看到“敵意收購”后的萬科消耗得傷痕累累。所以對其而言，若在遭到王石拒絕后，仍窮盡辦法與萬科管理層冰釋前嫌，那無疑是最優之選，否則或需忍痛放棄控股萬科。

對萬科而言，在寶能已成為第一大股東，且萬科股價已創歷史新高并透支的情況下，王石等管理層尋求在二級市場與寶能展開攻防戰，是個邊際成本過高的不利選擇。鐵了心要與寶能系背水一戰，必須切實站在中小股東利益，而非狹隘的管理層利益上：通過定增等方式推出“毒丸計劃”，可能是相對有利的選擇，也具有為包括寶能在內的相關各方提供多贏之可能。

若其重大資產重組對象真是華潤置地，將是一招妙棋，對寶能將具有很好的足信允諾和威懾，且成本也相對較低，至少不需要拿真金白銀與寶能搶籌碼，這種威懾帶有驅鯊計劃的特征，萬科危機也會松很多。這對寶能也不是壞事，后者若最終無緣控股萬科，做個財務投資者節節退出投資，也將獲得巨大的投資收益。

鑒于萬科阻擊寶能，主要還是維系經營團隊之于股東的強勢地位，萬科管理層不愿看到一個絕對控股的股東，若真是吸收合并華潤置地，最可能會采取普通股＋可轉化優先股＋現金的方案，一則可以約束吸收合并后大股東的權力，普通股＋優先股可以約束大股東投票權，二則提高現金對價會增加惡意收購方的收購成本，抬高吸收合并方案的足信威懾。

總之，臨近年底的萬科股價弈局，若能真正基于商業邏輯，在公開、公平、公正和透明的市場環境下作業，橫亙在萬科門口的“惡意并購方”，將成為助力萬科成長，及助力中國資本市場走向開放式市場秩序的一個典型觸發事件，引導人們不止去思考探秘資本與企業管理搭檔的秋毫，更將真正注意力放在市場優序良法的建設上。

□劉曉忠（財經專欄作者）

【不論最終結果如何，萬科收購戰對中國資本市場都應是件好事。在過去一段時間，股市曾彌漫著各種題材和“風口”，浮躁的風氣帶來的是六七月份的動蕩。萬科是身處傳統行業的優秀公司，此次收購戰中體現出的資本偏好的改變，或許對資本市場中所有的傳統產業都將產生積極的影響。】

萬科收購戰已成輿論關注的焦點。周五，收購與反收購雙方繼續鏖戰，萬科A股開盤后迅速被拉升至漲停。午間，萬科突發公告，公司股票也因此停牌。媒體分析，萬科正在啟動“毒丸”計劃，狙擊資本大鱷寶能集團。所謂“毒丸”計劃，就是在面對惡意收購時，有關公司通過增發新股稀釋收購方股權，使收購代價大大提高，進而達到抵制收購的目的。

今年7月份，萬科收購戰的大幕徐徐拉開，隨著近期萬科A股漲停板的頻繁出現，這場大戰也進入了高潮。萬科收購戰本屬相對專業的財經領域，目前卻成為“線上線下”的焦點社會話題。萬科是中國乃至全球最大的住宅開發商，它的產品與大眾高度相關，這場收購戰也因此獲得很高的關注度。

對于收購戰，萬科董事長王石的態度強硬，“不歡迎寶能系成為萬科的第一大股東”，王石認為寶能“信用不夠、能力不夠、運作激進、不守規則”。寶能則表示，集團恪守法律，相信市場的力量。萬科管理層與作為“野蠻人”的收購者寶能，針鋒相對，火藥味十足。誰能在這場激烈的對抗中勝出，主要取決于雙方自身實力和各自“朋友圈”的大小。

從近日王石對寶能的言語“攻擊”中，似乎可以看出，萬科視寶能的巨額收購資金為弱點，并可能在這方面做文章。在王石看來，即使寶能的資金來源合法，但也是以高杠桿撬動的短期資金，這應是寶能在收購戰中最大的短板。如果按這個邏輯出牌，有分析認為，萬科可能最大限度地拖長停牌時間，在復牌之后，再以一些負面消息打壓股價，讓股價大幅下跌，最好能讓寶能的資金鏈斷裂。然而，此計雖毒，但實施的難度卻極大。首先，監管部門不會允許萬科無限期停牌，更重要的是，寶能的資金鏈看似脆弱，其實不然。寶能對萬科的大規模建倉，在7月底就基本完成，這批股票平均成本15元左右，遠低于萬科目前的股價。據測算，寶能掃貨萬科累計投入約380億元，目前浮盈超過210億元，如此高的賬面盈利，已對其資金鏈構成很強保護。

那么，實力強大、作風兇悍的寶能會有更大的勝面嗎？也不盡然。萬科的特點是股權分散，目前，萬科管理層及其支持者和寶能集團基本上勢均力敵，在這種態勢下，廣大中小投資者的人心向背就成為決定勝負的關鍵因素。如果得不到中小投資者支持，萬科管理層連實施“毒丸”計劃的機會都沒有，更遑論稀釋股權戰勝寶能了。而從目前情況分析，中小投資者應會傾向于王石，這倒不是源自對“資本脅迫”的反抗，而是利益關系使然。

中小投資者很可能支持王石，是因為對他們而言最大的利好就是，目前激烈對抗的兩大陣營拒絕和解、繼續戰斗，有對抗就有股份爭奪，股價就會堅挺。然而，要讓目前處于弱勢的王石繼續戰斗，就要給他提供“彈藥”——釋放“毒丸”，增發股份。否則，“彈盡糧絕”的萬科管理層只有繳槍投降。一旦投降，就意味著萬科管理層、原大股東華潤，以及前來踢場子的現大股東，全都站在了同一條戰線，此時，被出賣的就只有中小股東了。道理很簡單，王石等與“野蠻人”達成妥協，“戰爭”結束了，各主要股東無需繼續增持股份，甚至會在高位減持套現。此時，大股東們各取所需，倒霉的就只有中小投資者了。

其實，不論最終結果如何，萬科收購戰對中國資本市場都應是件好事。在過去一段時間，股市曾彌漫著各種題材和“風口”，浮躁的風氣帶來的是六七月份的動蕩。萬科是身處傳統行業的優秀公司，此次收購戰中體現出的資本偏好的改變，或許對資本市場中所有的傳統產業都將產生積極的影響。

【萬科股權之爭不足為奇，對中國資本市場的運作而言，只要將這類紛爭磨合導入市場規律框架下，那其出現再多，都不是壞事。】

在中國地產界，王石可以說有著“教父”之名：他一手創辦的萬科已成全球最大的住宅開發商，他牽頭設定的萬科職業經理人制度也已成為中國企業標桿。在過去多年里，“地產教父”王石也很淡定優雅，攀登珠峰、哈佛游學……他的個人辨識度，也已日益超出商界范疇，而逐漸成為大眾偶像。

但這兩天，寶能系對萬科股權的突然狙擊，卻讓王石無法再繼續淡定下去。12月17日，在寶能系穩坐萬科第一大股東寶座已成定局的情況下，王石正式向大股東宣戰，明確表態“萬科不歡迎野蠻人”，直指對方“信用不夠”。這也引發了行業乃至社會的熱議。

慮及萬科與王石的關聯，在萬科有旁落他人之手的危險之下，王石陳詞激烈的喊話情有可原。而就眼下看，審視這場紛爭的視角，更應回到市場本位上：寶能系資本搞杠桿收購，確實挺“激進”，但目前還難說其動作逾越了法理。市場經濟的本質是產權經濟，萬科是王石的也是萬科4萬名員工的，更是萬科全體股東的，說到底，股東大會才是公司的最高權力機構。

情與理的矛盾，向來是說不清的。面對萬科這樣的人格化企業，以王石為代表的萬科管理層與寶能系之間的矛盾也同樣說不清。鑒于此，倒不如跳出站隊角度“作壁上觀”。證監會發言人針對寶能系收購萬科一事，昨日就表態，“市場主體之間，收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規的前提下，監管機構不會干預。”

對寶能系收購萬科一事，涉事兩方隔空喊話是一回事，但真正要有一個結果，恐怕還是要坐下來談談，甚至要像當年的“君萬之爭”一樣，免不了一場“刀槍相對”的博弈。所謂“刀槍相對”，不是讓兩方陷入無序之斗，而恰恰是要兩方拋開口舌之爭，在合規合法的框架下動用自己的籌碼，主張和爭取自己的權益。在這方面，昨日下午13：00起萬科停牌籌劃資產重組，就邁出阻擊的重要一步。

寶能系收購萬科，讓人想起2005年格雷澤家族收購曼聯，同樣是杠桿收購，收購的一方也同樣被當做了野蠻人。2015年是曼聯被收購十周年，十年間，曼聯俱樂部的市值比當年翻了一番，這一收購也成為了美國資本入主英超俱樂部的成功范例。可以肯定的是，曼聯能夠有今天，證明格雷澤家族不僅付出了金錢，也付出了經營的智慧和化解對立與敵意的耐心。

而相比普通的收購，寶能系收購萬科，除了需要付出資金成本，也要擔負一定的信任成本。而今，對于王石的激烈言辭，寶能淡定隔空回應，“公司重視風險管控，重視每一筆投資……恪守法律，尊重規則，相信市場的力量。”寶能的回應頗有格雷澤家族當年的風范，但簡單的回應還需要更多的踐行，像郁亮昨晚說的，寶能說的“相信市場的力量”，不代表錢就是一切，有錢也要守規則；而對一貫優雅的王石來說，現在也要考慮如何優雅地應對。兩方的博弈，決定了萬科和曼聯最終的相似度。而對中國資本市場的運作而言，只要將這類磨合導入市場規律和法律規制框架下，那其出現再多，都不是壞事。

□楊國英（學者）