⊙國泰君安 成飛 ○編輯 楊剛

6月份以來，債券市場迎來了最為急劇和慘烈的下跌，特別是信用債券，普遍跌幅在3%以上。這輪暴跌表面的觸發點是部分機構對城投債違約的擔憂，而深層次的原因則是央行一連串緊縮政策后的累積效應（四次上調存貸款利率，十二次上調法定存款準備金率）。

不過，由于債券市場“上有頂下有底”的顯著特點，在經歷了疾風驟雨般的下跌后，債券市場收益率已普遍升至歷史最高水平，前期過分的下跌恰為后期的蓄勢上漲積聚足夠的能量和動力，考慮到目前國內外的基本面環境以及超高的絕對收益率水平，我們認為債市即將度過黎明前的黑暗，迎來最佳的投資良機。

首先， 國內外的宏觀經濟環境已明顯有利于債券市場。國際方面，愈演愈烈的歐債危機已逐漸發酵蔓延，而近期由此引發的歐洲銀行間系統的惜貸效應則使得歐洲主權債務危機和經濟增長前景面臨著巨大的不確定性；美國也同樣深陷債務上限問題，更因此被標普下調信用等級至AA+級，經濟再次陷入衰退的陰影。國內方面，雖然上半年GDP增速依然處于9.6%的較高水平，但先行指標PMI指數已連續4個月下降，并已創下2009年3月份以來的新低，表明后期經濟增速下滑已不可避免。內外交困的經濟環境對后期債市走好形成相當有利的基本面支撐。

其次， 加息周期已進入尾聲，緊縮貨幣政策對債市的抑制作用在逐漸減弱，超過正常水平的緊縮政策會導致經濟基本面惡化，進而對債市構成利好，這也是為何加息周期的后期，債市一般都會呈現上漲態勢的原因。2010年10月以來央行的緊縮政策無論是在力度上還是頻率上都可以與2007年的那一輪緊縮相媲美，然而目前國內外的經濟環境與當時卻不可同日而語，過大過密的緊縮政策無疑會使得經濟增長面臨著較大的壓力，這一點已逐漸開始體現在實體經濟上。進一步如果考慮到通脹的高點正在過去，8月份以后CPI將出現向下拐點，年內央行加息的可能性和必要性都在降低，我們認為年內加息的次數不會超過一次，而準備金率的上調空間也會相對有限，這意味著緊縮貨幣政策對債市的沖擊已逐漸弱化，未來政策的出臺可能對債市形成“利空出盡”的顯著利好。事實上，在加息周期的后期，每次加息后債市一般都會呈現上漲態勢，如2007年最后一次加息后債市出現了一輪小牛市行情。

最后， 債券市場收益率水平已處于歷史最高位，無論是配置還是交易，都已有明顯的投資價值。在經歷了2010年下半年以來連續、多次且大幅的下跌之后，債券市場已具備了非常不錯的投資價值：如1年期AA級短融收益率已高達6.3%，（這意味著即便期間不做任何的交易，僅僅持有該類債券就可以獲得6%以上的收益），5年期AA級中票收益率已高達6.6%，無論是絕對收益水平還是信用利差都已處于歷史最高，從配置的角度來看，可獲取穩定的、6%以上的票面收益；從交易的角度來看，不僅可獲取較高的票面收益，還可獲取未來收益率下降或信用利差水平縮窄帶來的價差收益。