正回購加碼 劍指下半年貨幣寬松

作為央行資產負債項之一，央行對商業銀行發行的央票及正回購等，除具有鎖定不同期限資金的作用外，同時也有釋放流動性至未來特定時點的功能。簡而言之，央行通過例行的公開市場操作，可釋放某種政策預期，其中任何細微的變化也都會在債券市場中得到反映與驗證。

首先值得注意的是，年初至今央行并未發行一期央票，所有操作皆為正、逆回購。兩次逆回購實施出現在農歷春節前的1月中旬，其還款（作用相當于正回購）出現在1月末及2月初；正回購迄今共實施了7期，其中28天期限合計720億元，91天期限合計500億元。不難發現，逆回購屬于特殊操作，主要是為了緩解春節期間臨時頭寸緊張，而正回購則主要著眼于資金的滾動，到期量多的時期其數量也隨之順次“加碼”。

從今年全年公開市場到期資金分布來看，截至當前的上半年到期量為11080億元（去除逆回購實為7560億元），下半年僅為3060億元，尚不足前者的3成。月份細節則表明，可釋放量最少的為6月的90億元，7月至9月的單月數量也不足200億元。這表明，3月至5月的正回購操作，其主要目的恰在于為下半年的流動性放松做準備。

與此相關，隨著下半年外圍經濟不振或導致外貿順差進一步回落、房地產調控逐步深入、相關企業及地方政府償債壓力增加等，年內繼續下調準備金率甚至降息措施的出臺也有望次第而出。經濟學者魯政委此前所預計的“悲觀情境”，或因此顯現。

實際上，近期債券市場已對此作出了顯著反映。以指標性品種10年期國債為例，剩余期限9.9726年的“12附息國債04”昨日最優買賣報價在3.55%/3.51%，低于3月6日的3.56%/3.55%，較5日的3.58%/3.55%跌幅更為明顯。同時，買賣價差拉大也顯示市場的利率分歧漸顯。中長期限國債收益率下挫，體現的正是對宏觀基本面悲觀及未來政策放松的預期。

不僅如此，昨日財政部新招標的7年期固息國債，中標利率為3.41%，遠低于市場預期，2.14倍的認購倍率則創下年內新高，顯示銀行機構流動性寬裕及避險需求的日漸抬升。這其中，以希臘為首的歐債危機演變愈發撲朔迷離，以及我國將今年國內生產總值（GDP）增速調低至7.5%，可以說是最重要的觸發事件。

今日，央行或繼續實施91天正回購。不管規模高低，其到期釋放日將是今年6月初。與28天正回購依次由60億元、100億元增至本周二的300億元相似，央行仰仗該操作穩定市場利率預期，并為下半年貨幣寬松未雨綢繆的政策意圖已較為明顯。